海通证券荀玉根：A股开始对美股下跌脱敏 市场3-4年一次大底部已经出现(3)

　　与A股不同，美股的估值在经历了大幅回调后目前标普500的PE（静态，下同）仍有19.0倍，依然处于历史上中等偏高的水平。由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的1954年为起点，至今美股经历了约4轮牛熊周期，目前标普500 PE仍处于1954年以来65%的历史分位。此外由于1990年后美股估值中枢整体抬升，因此我们以1990年为起点来计算，至今美股经历了约2轮完整的牛熊周期，目前标普500 PE处于1990年以来42%的历史分位。因此综合来看，目前美股估值整体处于历史上中等偏高的水平。

　　综合来看，美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股；此外在市场微观结构方面，A股的估值已处于低位，而美股的估值依然处于中等偏高水平，估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。

　　3．A股的积极因素在累积中

　　市场3-4年一次的大底部已经出现。4月下旬来我们多篇报告分析指出，市场的底部区域已经出现，详见《从基金表现看市场调整进程-20220424》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《各类投资者的仓位分析-20220516》等。回顾这轮A股下跌，指数层面21年2月已经陆续开始，沪深300和上证综指21/2/18见高点，创业板指21/7/22见高点，集体加速下跌从21/12/13开始，源于两个灰犀牛（美国加息节奏加快、中国疫情大幅反弹）+一个黑天鹅（俄乌冲突）。本轮下跌的本质源于经济周期，历史数据显示，滞胀+衰退前期股市往往下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，去年底我们就提出今年市场面临下跌压力，过去3年我们多次分析提出A股可能形态类似美股，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。从宏观经济周期、股市牛熊周期分析，4月底的低点大概率已经是市场底部区域：宏观经济周期角度，投资时钟进入衰退后期股市往往止跌，国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，这轮周期大概率进入衰退后期了。股市牛熊周期角度，对比前几次熊市下跌，沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，时空很显著，从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标看，与过去5次历史大底比，当前市场已处于大的底部区域（详见表3）。

　　积极的因素正在累积中。