国债期货2022年下半年策略：宽松为底，不必太悲观(5)

　　现阶段，为兼顾内外平衡，降息、降准等总量政策暂时让位于结构性的流动性支持工具。目前来看，央行对实体经济的支持力度正不断加大，但这些以宽信用为直接目标的宽松举措难以再成为支撑债市的增量利多因素，反而会进一步抬升宽信用预期，对中长端收益率起到压制作用。近期央行选择调降5年期LPR利率而非采取MLF或OMO降息就是最好的例子。

　　4.3．虽有制约，宽松基调不变

　　在积极的政策支持之下，货币供应与融资渠道稳定无虞，但实体融资需求不足的问题却一直存在，成为宽信用推进路上的最大阻碍。虽然央行也采取了调降5年期LPR等方式以刺激中长期融资需求，但融资需求的问题只靠央行的货币工具难以解决，更多地还是要依靠财政发力、产业支持、消费刺激多管齐下、提振内需。内需的修复将是一个比较长期的过程。虽然外部存在约束，但在“以我为主”的原则下，货币政策总体宽松的基调不会改变。在此期间，只有维持宽松的货币环境、引导市场利率保持在较低的水平，才能达成为实体企业降成本、促进融资需求恢复的目的。从这一角度来看，只要货币政策还未边际收紧，流动性充裕的局面维持，债市即使存在调整，空间也总是有限的。

　　5．债市拐点未至，后续窄幅波动

　　5.1．经济修复不会太快

　　若疫后宽信用顺利推进、经济快速升温，债市无疑将面临巨大的压力。但正如我们前面所讨论的那样，本轮疫后经济的修复仍然面临着不小的挑战，消费、出口、地产等都难以单独承担逆周期调节的重任。政府以基建为抓手推进稳增长，实际效果也要看财政支持的力度和持续性。社融方面，在疫情影响消退后，可能会很快恢复总量高速增长的态势，但结构上的问题在疫情前就已经存在，疫后应该仍会延续。

　　我们之前曾经讨论过，在宽货币与宽信用的不同阶段，债市的走势是不同的。在一轮宽松周期的开端，为了促进信贷扩张、经济增长，央行首先加大货币投放，率先宽货币。此时信用政策还未完全放开，实体融资需求也可能不足，资金难以流向实体而留存在银行间，此时的环境对债市最有利。随着宽信用政策的落地推进，信贷持续增长，资金流向实体，信贷扩张与经济增长相互强化，经济开始走向复苏。此时央行一般还会维持足量的流动性支持，银行间资金维持宽裕，利率水平总体较低，因此环境对债市仍然偏有利。但随着低利率环境持续、经济复苏到达一定阶段，经济过热、通胀升温、资产价格泡沫等隐忧显现，央行就会开始边际收紧货币政策以实现逆周期调控，此时债市环境就会转为不利。

　　本轮疫情延长了经济修复和宽信用推进的时间节奏。6月上海全面解封，疫后修复阶段的正式来临，但经济的企稳反弹仍然要面临一系列的挑战，后续的方向是确定的，但斜率和节奏都还有不确定性。