估值超100亿 ，携300多位股东，天图资本冲刺IPO(2)

　　但是，2015年的热潮褪去后，新三板市场此后长期陷入低流动性的窘境。2020年5月，天图投资公告表示，为回馈出资人，大股东王永华有意愿帮助公司中小股东降低持股成本，将名下持有的1.01亿股（约占天图资本总股本的20%）过户给243户签署协议书的中小股东。

　　此番天图投资赴H股上市，虽然并不涉及境内股东的减持退出，但对提振股价、增强流动性而言无疑是一个好消息。

　　非典型GP，一半收入来自控股子公司

　　与黑石、KKR等海外上市VC/PE的做法不同的是，在新三板挂牌的天图投资在财报中把旗下基金视为控股子公司，进行了合并报表处理，这种处理方式过去曾造成了外界不少的误解。

　　其中一条是，作为一家投资机构，天图居然拥有堪比重资产企业的资产负债率。年报显示，2021年天图投资总资产达173.4亿元，总负债107.3亿元，资产负债率高达61.87%。这个数字有很大的欺骗性，因为天图投资把管理的基金均计为资产，其中LP的份额被视为了负债。

　　另一个影响是，天图投资的业绩起伏被明显放大了。尤其是2018年，天图出现了营业收入-7.6亿元，净利润-13.6亿元的情况。2018年下半年二级市场大幅下跌，导致天图投资的投资组合公允价值大幅下降，这些变动都直接反应在了天图的财报中。

　　图/天图投资新三板挂牌以来的业绩

　　这也导致了，虽然天图投资已经在新三板挂牌六年多，已经发布了7份年报，但要从财报读懂天图投资并不容易。

　　另外，天图投资从2018年开始开展控股型的并购投资，2018年通过旗下基金收购了蒙天乳业，2019年又收购了收购全球第二大酸奶品牌“优诺”的在华业务，这些企业也被天图投资并表。2021年天图投资总营收20.3亿元，其中9.7亿元来自于商品销售。也就是说，目前天图投资的营收中，大约有一半来自于控股企业。

　　天图投资还有个特殊之处是，其最早起家就是以自有资金做PE投资，管理自有资金一直是天图投资的一大特色。尤其是在控股型投资当中，天图大量动用了自有资金。在2021年，天图投资来自于自有资产管理与受托资产管理的收入金额分别为16亿元、4.2亿元，产生的净利润则分别为4.3亿元、3亿元。在2021年，天图投资的基金管理费收入仅3482万元，在总收入中占比非常低。

　　从这一组数字来看，对天图投资而言，自有资金股权投资甚至比管理基金更加重要，这与一般的VC/PE是非常不同的。

　　资本内卷时代，上市将是竞争利器

　　过去三年，天图投资保持着每年15至20亿元的投资速度。

　　截至2021年末，天图投资基金基金累计投资项目193个，累计投资总额为141.07亿元；在管项目166个，在管项目投资总额为113.73亿元。天图投资的飞鹤、优诺、