巨额商誉、股价低迷，思维列控：一朝激进玩并购，贻害多年意难平(4)

　　公司客户主集中在铁路系统，因此经营受铁路政策、改革等影响较大。

　　我国铁路列车运行控制系统主要分为 LKJ 系统和 ATP 系统两大类，主要用于保障铁路行车安全。

　　目前，LKJ 系统仍是国家铁路列车运行控制系统的主流装备，使用寿命为6至8年，市场只有思维列控、时代电气（03898.HK）、交大思诺（300851.SZ）三家合格供应商，截至2021年末，公司 LKJ 系统产品的市场占有率约为50%。

　　高铁运行检测由蓝信科技负责，蓝信科技是我国高铁DMS系统、EOAS 系统的核心供应商，目前相关产品暂无竞争厂家。

　　公司毛利率整体维持在60%以上的高位，经调整经营利润率近年来有所上升，主要源于费用率的下降。

　　除销售费用率保持稳定外，公司的管理费用率及研发费用率近两年均有明显下降，这两者大幅变动跟同一个因素密切相关：股权激励费用。

　　自2017年以来，公司便频繁推出股权激励计划，但又频繁“夭折”，其中还由于解锁条件低，授予价格过低（回购平均价的10%）等，一度受到市场诟病。

　　2019年公司一口气发布了两期股权激励，激励对象大同小异，解锁条件均以2017年扣非净利润为基数，2019-2021年三年的扣非净利润增幅不低于30%、40%、50%。

　　（注：股权激励方案公告，“净利润”指标以股权激励成本摊销前的净利润为计算依据，且不包含蓝信科技实现的净利润）

　　而除2020年大额商誉计提导致扣非净利润为负外，2017年是公司上市以来唯一一年扣非净利润低于1亿元。

　　若要达到解锁条件，则2019-2021年扣非净利润分别须达到1.22亿、1.32亿以及1.41亿，较2017年分别多出0.28亿、0.38亿、0.47亿。

　　而仅2019年公司就确认了1亿的股权激励费用，几乎跟三年要求达到的新增利润之和持平。

　　2021年，在扣除股权成本摊销以及蓝信科技净利润后，公司原本业务实现的扣非净利润为1.52亿，仍远低于上市时2.6亿的高点。

　　另一方面，收购的蓝信科技净利润持续增长，目前看来，公司未来业绩的增长离不开蓝信科技。

　　（来源：蓝信科技历年审计报告）

　　债务风险低，应收款激增

　　从2021年资产结构来看，货币资金、商誉及应收为公司前三大资产，合计占总资产比重达76%。

　　（来源：专为注册制服务的市值风云APP）

　　截止2021年底，公司账面上有近15亿货币资金，运营资金充足，因此公司账面上负债不多，其中有息负债率仅0.8%。