前瞻指引：美联储沟通的艺术

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　　陈达飞全球宏观策略

　　文 | 邵宇 陈达飞 原文首发澎湃

　　写在前面的话：

　　一谈到非常规货币政策，大家首先想到的肯定是QE。其实，市场关于美联储“前瞻指引”的研究完全不够。简单而言，就是与市场沟通的艺术。这是建立在学术界对预期的重要性的研究基础上的，也是为什么美联储如此强调政策可信度的原因。所谓“不要站在美联储对立面”，就是对美联储公信力的褒奖。实证中看到的许多政策的非对称性，比如QE和缩表对期限溢价的非对称影响，都叠加了前瞻指引的力量。6月FOMC会议在即，市场预期大概率加息50bp（CME官网为75bp），宏观预测（SEP）和鲍威尔的会后声明更为重要。希望本文对大家理解美联储“沟通的艺术”有帮助。

　　文末加入我的知识星球，一起关注FOMC6月会议。

　　后危机时代美联储货币政策框架的一个重大变革就是前瞻指引，主要表现为货币政策的制度化和透明化。核心要义是美联储如何与市场沟通，弥合分歧，稳定预期。其重要意义在国内被忽视了，也是中国货币政策的“短板”。

　　时间规则与状态规则

　　在2002年成为FOMC理事之前，伯南克在研究中就深刻地认识到货币政策透明度和信号准确性的重要性。在2006年成为美联储主席之后，伯南克最担心出现两种分歧：一是FOMC理事之间的分歧；二是FOMC与市场的分歧。无论哪一种，都有可能引发市场的恐慌。2013年的“缩减恐慌”就是经典的反面案例。2021年的“缩减平静”（taper tranquility）则从正面论证了这一点。

　　前瞻指引首先表现在对联邦基金利率的指引上。在历史上，每当政策利率处于较低水平时，市场总是预期加息渐行渐近。即使美联储没有加息，也会出现政策收紧的效果。

　　在2009年3月启动QE1时，伯南克表示“联邦基金利率将在很长一段时期内处于异常低的水平”。与格林斯潘时代相比，这种表述已经很直接了，但还不够直白——既没有说明“很长一段时期”到底有多长，也没有指出上调利率的条件。它不是一个可信的承诺，更像是对未来的悲观预期，不仅不能刺激增长，还起到了反作用。这一表述维持了近两年。事后看，其效果并不显著。

　　伯南克一直在尝试新的表述方式，在2011年9月例会后的声明中进一步明确，“超低的联邦基金利率至少会持续到2013年中期”，即未来近两年时间里，美联储都不会加息。这种时间依赖型的规则更简洁，传达的信息也更明确。但是它牺牲了政策的弹性。假如经济复苏的强度超预期，美联储将陷入两难。费城联储主席Charles Plosser提倡