国债期货2022年下半年策略：宽松为底，不必太悲观

　　作者：东海期货 顾森

　　投资要点：

　　本轮疫情延长了经济修复和宽信用推进的时间节奏。6月上海全面解封，疫后修复阶段的正式来临，但经济的企稳反弹仍然要面临一系列的挑战，后续的方向是确定的，但斜率和节奏都还有不确定性。

　　若疫后宽信用顺利推进、经济快速升温，债市无疑将面临巨大的压力。但正如我们前面所讨论的那样，本轮疫后经济的修复仍然面临着不小的挑战，政府以基建为抓手推进稳增长，实际效果也要看财政支持的力度和持续性。社融方面，在疫情影响消退后，可能会很快恢复总量高速增长的态势，但结构问题仍需继续改善。

　　面对迫切的稳增长需求和降低企业融资成本的实际需要，央行将会在一个较长的时期内维持货币宽松。尽管在外部制约下总量宽松的力度始终有限，但这也许反而说明宽松窗口的持续时间将超预期地长。决定债市整体走势的还是央行货币政策，只要宽货币窗口未关闭，债市总体基调还是偏多。

　　一方面，疫后经济上行具有确定性，宽信用政策密集发力，中长期压力将持续，债市将对利空消息格外敏感。另一方面，经济修复缓慢且增速总体下行，资金面持续宽松，意味着向上调整空间始终有限。我们认为，三季度时经济尚不足以修复至合意位置，央行不会收紧货币政策，那么债市方向上就仍然偏多，调整后仍有机会，但空间和时间均有限。进入四季度，若经济顺利回暖，房地产企稳反弹，债市拐点将会来临。

　　操作建议：波段机会仍会有，但空间狭窄；关注曲线变平机会。

　　风险因素：美联储加息节奏超预期，通胀压力超预期，宽信用进程超预期，国内货币政策收紧超预期。

　　1．上半年债市走势回顾

　　年初至1月底：收益率连续下。降息预期自去年底就开始发酵，1月17日MLF降息正式落地。尽管存在宽信用预期扰动，但货币宽松是市场主线，在宽松预期主导下收益率快速下行。

　　1月底至3月初：收益率连续上。国内方面，1月社融信贷数据开门红，经济复苏拉开序幕，宽信用预期明显升温。海外方面，美联储转鹰，加息将于3月落地。2月末俄乌冲突升级提升全球避险情绪，引发股债双杀。

　　3月中至4月初：收益率震荡下。2月社融数据重又转弱，货币宽松预期再次抬升，但美联储正式进入加息周期，使得市场对国内货币宽松能否持续存有疑问。3月底疫情爆发，经济下行压力加剧，货币宽松时间窗口被拉长。在疫情的短期冲击下，预期转为悲观，收益率大幅下行。

　　4月初至5月底：收益率震荡。疫情对经济的影响已被市场充分计价。4月15日降准落地，但幅度不及预期。在中美利差倒挂的背景下，市场对后续货币宽松的期待下降，利多出尽逻辑开始演绎。这一阶段稳增长政策密集发力，宽信用成为市场主线，货币增量利多减少，但资金环境仍维持宽裕，债市陷入震荡。