国债期货2022年下半年策略：宽松为底，不必太悲观(3)

　　2.3．依靠基建发力，拉动内需

　　从总需求修复的角度，在国民经济三驾马车之中，消费受居民收入预期和消费意愿下降的拖累较为严重，后续疫情反复的可能性不能排除，动态清零政策下仍可能带来短期冲击，整体修复速度或比较缓慢。国内疫情得到控制后，供应链和物流运输的正常化应能带来出口的边际修复。但从中期来看，海外经济体通胀抬升、货币边际紧缩，衰退预期演绎之下外需面临回落压力，下半年出口对我国经济的支撑作用也将面临挑战。在投资的各个分项之中，房地产投资疲软的局面如前所述一时难以扭转。在经济下行压力较大时，制造业投资可能同样受到企业信心不足、融资需求不振的影响。

　　从另一个角度来讲，消费、出口和制造业都具有一定的顺周期特征。当经济下行时，消费、出口和制造业的增长往往也缺乏动力。相比之下，基建增长受政府财政政策发力意愿和实际力度的影响更大，因此也成为逆周期拉动经济增长更为有效的发力点。自去年底中央经济工作会议充分确立稳增长的基调后，基建的关键作用就一再被强调。面对经济发展多重挑战，今年4月的政治局会议指出要全力扩大国内需求，并将投资置于消费之前，而其中的基建投资则成为今年稳增长的主要抓手。

　　3．财政政策发力，宽信用继续推进

　　央行下一阶段发力重点将是增强信贷总量增长和降低企业融资成本，作为稳增长主线的关键部分，宽信用政策密集发力期来临。随着疫情局面的改善和复工复产的推进，前期对经济的悲观预期不断好转，市场关注的逻辑开始重新转向宽信用实现效果。

　　3.1．融资需求不足的问题仍然存在

　　本轮疫情爆发之前，今年前三个月社融总量数据实现了明显的增长，但存在的结构问题也不容忽视。可以发现，社融各分项中政府债起到了推动总量增长的关键作用，相比之下居民和企业的信贷增长则要相对弱势和不稳定得多。

　　从居民端来看，近几个月居民贷款尤其是居民中长贷明显走弱，出现持续同比负增，信贷结构中居民贷款的占比也持续下降。居民中长贷的走弱主要体现在房地产方面。到目前为止房地产销售仍旧弱于往年同期，其中固然有疫情反复阻碍线下销售的因素，但主要的原因还是在于居民融资需求与购房意愿的低迷。2021年下半年以来，国内经济持续承压，疫情不断反复，服务业受到严重冲击，造成居民收入下行、失业率抬升。居民对未来就业和收入的预期下降时更倾向于减少负债、增加储蓄以应对不确定性。因此一季度以来房地产政策的回暖并未带来地产需求端的明显改善，居民缺乏融资加杠杆意愿，房地产仍然难成宽信用有效力量。企业端的情况要强于居民端。但从结构上看，也可以发现目前企业部门的融资增长依然主要依靠票据和短贷，企业中长贷增长缓慢甚至出现负增的情况并未改变。