国债期货2022年下半年策略：宽松为底，不必太悲观(4)

　　3.2．财政力度如何？关注地方债发行节奏

　　基建发力的首要保障在地方政府专项债。今年新增地方专项债发行速度一再加快，且投向朝社会民生与基建领域倾斜。今年共有3.65万亿新增专项债额度。3月底时国务院曾做出部署，要求当时剩余的专项债额度约2.19万要在9月底前发完。4月后疫情影响扩大，财政部又要求各地方在6月底前完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留空间。5月下旬，经济预期进一步悲观，国常会提出33条稳经济举措，罕见地要求专项债于8月底前基本使用到位，即形成实物工作量，并且将今年专项债的支持范围从传统基建向新基建扩容。

　　今年前三个月，地方专项债发行节奏较快，政府债券融资对推动社融总量增长起到了重要作用。4月地方债发行速度减缓，叠加疫情爆发，中断了宽信用的推进和基建的发力。5月之后，在稳增长政策的支持下，专项债开始重新发力。根据政策部署，6月地方债供给将达到空前规模，可能对债市带来扰动。下半年看，当前专项债额度基本发行完成后，三季度地方债发行节奏应会有所减缓。但由于今年疫情扰动与房地产下行，税收与土地收入均承压，财政收入面临一定回落压力。若届时财政发力面临掣肘，特别国债等工具落地可能性仍存。

　　4．货币政策：制约下的宽松

　　4.1．中美利差制约，总量工具暂时退场

　　自新冠疫情在全球蔓延以来，中美经济周期与货币政策错位，中美利差趋势性收窄。今年3月以来，美联储正式进入加息周期，中美利差快速收窄直至倒挂。在中美利差倒挂的环境下，俄乌冲突的爆发又抬升了全球避险情绪，资本跨境流出压力一度加大。为稳定汇率、兼顾内外平衡，央行对调节价格的总量货币工具的使用十分谨慎。今年初以来经济面临较大回落压力，央行于1月17日降息10个基点，宽松幅度比较保守。3月以来疫情扩散，外部环境也较为严峻，国内经济面临较大的阶段性下行压力，但央行仅于4月底降准25个基点，同样弱于市场预期。

　　4.2．以宽信用为直接目标，宽松政策难成利多

　　尽管外部环境存在约束，但国内稳增长的诉求同样迫切。央行担负着推动信贷总量增长、降低实体企业融资成本的重任，宽信用成为央行下一阶段发力的重点。信用扩张能否顺利实现取决于三个方面，首先是央行的货币投放量是否充裕，其次是金融体系中的融资渠道是否畅通，最后是融资主体的融资需求是否足够。目前宽信用已推进到政策密集发力期，央行一方面降低银行负债端成本，督促引导银行加快对实体经济的信贷投放，促进信贷总量增长；另一方面积极规划再贴现再贷款、普惠小微贷款等结构性工具的使用，支持受疫情影响严重的行业、中小微企业等重点领域。