中信明明：地产与债市的纠葛(2)

　　债市策略：随着美国加息预期见顶和国内货币政策由宽松转向均衡，7月中美利差倒挂趋势得到扭转，且利差空间增厚，因此境内债券对外资吸引力再次增强。地产债方面，个别地区明确地产纾困措施，预计相关舆情对市场扰动将会降低，基本面回暖预期增加，而地产债行情还需等待销售切实修复与板块融资提振并行。

　　风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济指标超预期；市场风险冲击导致外资流出等。

　　正文

　　热点观察

　　地产融资

　　境内债融资缩减，美元债改善。7月境内地产债共发行67只，发行规模598.65亿元，净融资规模为-154.73亿元，较6月的98.29亿元环比减少257.42%，从发行结构来看，广义民营企业发行规模占比17.68%，较6月的5.52%有较大的提升；美元债共发行11只，发行规模达60.43亿美元，净融资规模达-4.54亿美元，较6月净融资规模环比增加93.10%，从发行结构来看，广义民营企业发行规模占比98.95%，较6月的92.66%略有增加。

　　地产债发行利率下行，或因资金面和结构因素所致。7月境内地产债平均发行利率为3.02%，较6月的3.44%下降42bps，为2019年以来地产债发行利率的最低值，主要由二因素导致：1）资金宽松，2022年7月以来货币政策继续保持宽松，DR007在1.40%左右徘徊，资金利率下移明显，使地产债发行利率对应下降；2）发行结构变化，长期来看，广义民营企业发债占比呈下降趋势，国企占比提高，特别是2021年地产风波后民企发债规模萎缩，市场偏重于高资质国企发行债券，导致地产债发行利率综合下降。

　　RMBS发行停滞

　　二季度无住房抵押贷款发行。RMBS似乎成为一个风向标，市场观测其融资表现来推导地产拐点，但2022年以来RMBS发行逐渐停滞，一季度仅有3只RMBS发行，融资规模为245.41亿元，二季度则无RMBS发行。

　　住房抵押贷款、季节性因素和监管影响共同导致RMBS发行停滞。我们认为三重因素共同导致2022年二季度无RMBS发行的现象：1）作为基础资产的住房抵押贷款大幅下降，以居民中长期新增人民币贷款代表个人住房抵押贷款，2022年4、5月新增居民中长期贷款显著低于历史平均值，仅6月略有恢复；2）长期以来，RMBS的发行高峰出现在四季度，今年二季度RMBS发行停滞或因季节性因素干扰；3）2020年末央行与银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》后，各银行纷纷发行RMBS将房贷出表满足监管要求，至2021年末，房地产贷款集中度和个人住房抵押贷款集中度已有明显下滑，距离监管红线仍有空间，因此银行发行RMBS意愿不强。