美股跌到位了吗？

　　华泰固收华泰固收强债论坛

　　张继强 S0570518110002 研究员

　　陶冶 S0570522040001 研究员

　　核心观点

　　加息节奏“落后于曲线”导致美股面临流动性+盈利+回购三重压力。目前估值已计入了部分流动性悲观预期，盈利下行正在持续反映但衰退风险尚未被充分定价，股票回购缩减还未形成拖累，三重压力并未逆转，中期看美股下跌难言见底。不过，和历次衰退调整相比，本轮美股跌势更急，跌幅也已经不小，短期跌势不排除有所缓和。历史上中美股市曾多次同步见底，但本轮经济和政策错位明显，预计本轮美股下跌对A股的影响有限，如果短期造成冲击反而是布局良机。

　　“落后于曲线”导致美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力

　　2020年新冠疫情后美国经济实现了超美联储预期的快速复苏，使得美联储本轮加息落后于曲线，导致当前基本面、流动性预期和回购逻辑都处于对股市非常不友好的状态。一方面，目前市场对未来的经济和流动性均极度悲观，另一方面，企业盈利面临下行压力的同时还要承受利率上行拉高的融资成本，通过股票回购增厚EPS并推升股价的逻辑也受到严重挑战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　1）流动性方面，美股估值与美债收益率均回到2000年以来历史均值附近，显示已计入了一定的悲观预期，但情绪面并不极端，后续可能的压力主要来自联储进一步紧缩和机构情绪走弱；2）盈利方面，目前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，考虑到股价往往滞后于实际盈利，预计未来数月盈利将持续对股价产生压力。此外，衰退风险尚未被市场充分计价，或是更大的不确定性来源；3）股票回购方面，成本上升冲击尚未显现，预计回购规模可能会从年内一季度开始明显减少，进而对美股形成拖累。

　　美股未来如何演绎？

　　滞胀交易已进入下半场，早期衰退信号已经浮现，滞胀或衰退对权益资产均不利。我们认为短期市场逻辑更符合衰退特征，判断依据是4月通胀回落、联储未来两个月加息50BP几乎被市场完全计价、股市持续下跌和美债收益率拐头向下等迹象，但仍需关注通胀下行斜率和7月后市场重回滞胀交易的可能。此外，历史经验也表明美国出现衰退风险的概率更大。本轮美股相比历史衰退调整而言跌势更急，但如果参考历史均值/中位数，跌幅还不够充分，三重压力未逆转情况下，中期仍存压力。