美股跌到位了吗？(3)

　　盈利下滑+融资成本上行意味着美股回购逻辑面临挑战。回购股票是美股增厚EPS并推动股市上涨的重要方式。历史上美股回购具有更多“顺周期”的特征，能否开展股票回购主要取决于资金，而资金的来源无非是两种，一是通过企业自身盈利，二是通过融资借款。当前环境下，一方面企业盈利面临下行压力，另一方面利率上行导致融资成本增加。通过股票回购增厚EPS从而推升股价的逻辑受到严重挑战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　美股在估值方面已计入了一定的流动性悲观预期，但并不极端，后续可能的压力主要来自是联储进一步紧缩和机构情绪走弱。标普500市盈率已回到2000年以来历史均值附近，相对应美债收益率同样在2000年以来均值左右，可以认为截至目前为止的流动性压力或已在股价中反映得较为充分。但后续仍需注意联储进一步紧缩风险，在美联储弱化单次75BP加息预期后，美债收益率阶段性见顶，不过后续预计仍有多次连续50BP加息以及缩表的实质性落地，美债利率未来仍有进一步上行的可能。情绪面，AAII个人投资者净看空比例在4月达到了43%的历史高位，而CBOE看跌/看多期权比例在0.5~0.9区间波动，距离极端值还有一定距离，意味着机构投资者情绪可能还有进一步走弱的风险。

　　股价中已经开始部分反映盈利下行的影响，不过这一过程可能会持续数月，而更大的不确定性是尚未被市场充分计价的衰退风险。市场对盈利下行的反映往往存在时滞，股价的调整滞后于实际盈利的调整，根据Bloomberg数据，标普500实际盈利收益率（经过通胀调整的盈利/股价，TTM）领先标普指数同比大概6~12个月左右。目前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，预计未来数月盈利将持续对美股产生压力。基本面下行的风险可能尚未完全反映在对未来盈利的预期中，根据Bloomberg统计，机构预计2023年标普500的EPS依然会温和增长，说明衰退风险并没有充分被市场计价，或是未来更大不确定性的来源。

　　股票回购成本上升冲击尚未显现，预计未来回购规模可能会明显减少，从而对美股形成拖累。根据标普公司最新数据，标普500公司在2021年四季度的回购金额是创历史新高的2701亿美元，但预计从2022年一季度开始这一数值会大幅减少。参考2008年金融危机爆发后，回购金额一度降至此前的15~20%。

　　美股未来如何演绎？