美股跌到位了吗？(4)

滞胀交易已进入下半场，衰退叙事正在酝酿，无论滞胀还是衰退，对权益资产来说均是逆风。参照我们在4月19日报告《滞胀交易的下半场将如何演绎》中提出的标准，随着美国4月通胀小幅回落，本轮滞胀交易已经确认进入下半场。5月11日报告《海外是时候交易衰退了吗》提示铜金比、美债期限利差、经济领先指标、外部风险等角度的早期衰退信号已经浮现。无论是滞胀交易的后期还是衰退交易前期，对美股均不利。

　　短期市场逻辑在“滞”不在“胀”，更符合衰退交易的特征，但仍需关注通胀下行斜率和7月之后滞胀交易卷土重来的可能。4月美国通胀见顶回落，联储6、7月加息50BP几乎完全被市场计价，短期内市场核心矛盾可能会从“胀”切换到“滞”，近期股市继续下跌而美债收益率拐头向下也印证了这一点。不过4月核心CPI保持韧性，通胀下行的斜率仍是决定联储后续政策的核心变量。如果通胀持续高位不落，即便排除单次75BP的选项，仍存在联储在剩下的会议上都加息50BP、在年底将基准利率提升至3%以上的可能。从7月开始，市场会寻找更多对未来加息路径的指引，一旦出现超预期的鹰派信息，有可能把市场重新带回滞胀交易的逻辑。

　　相比软着陆，美国出现衰退风险的概率可能更大。参考哈佛两位学者Alex Domash和Lawrence H.Summers在2022年4月14日的测算，根据历史规律，当前8%以上的CPI和3.6%的失业率意味着未来一年出现衰退的概率为100%。背后逻辑是在劳动力市场如此紧张的情况，在不借助衰退的情况下很难实现通胀的快速降温。

　　和历次衰退调整相比，本轮美股跌势更急，如果参考历史均值/中位数，标普500还有潜在下行空间。考虑到后续三重压力的持续冲击，不排除未来更大跌幅的可能。根据我们统计，在第二次世界大战以来的12次经济衰退带来的下跌中，标普500平均跌幅为30%，中位数跌幅为22%，平均持续时间为13个月，中位数为15个月。而从2022年1月3月到5月20日，近5个月的时间里标普跌幅已经达到了18.6%，也就是如果按照中位数/平均数估计，标普500还有大约7%/14%的下跌空间。考虑到美国当前面临的三重压力，不排除本轮下跌幅度超过历次衰退均值的可能。

　　美股下跌对A股有何影响？

　　中国加入WTO之后，中美股市相关性整体呈上升趋势，特别是2015年之后，在历次市场底部附近时，两者相关性会骤然升高。可以看到，中美股市相关性一共出现过四次明显的“尖峰”，分别是在2007年2月、2015年9月、2018年12月、2020年4月。除了第一次是在A股快速上行过程中，后三次均出现在熊市底部。也就是说，从2015年之后，美股和A股几乎每次都同步见底。