泡泡玛特：经营周转数据明显下滑 可选消费未来持续承压？

　　出品：上市公司研究院

　　作者：fan

　　近日，我国最大的潮流玩具公司泡泡玛特公布2021年及2022年一季度业绩。

　　财报显示，2021年泡泡玛特实现营收44.9亿元，同比增长78.7%；调整后净利润10.02亿元，同比增长69.6%。营收与利润的高速增长背后，泡泡玛特注册会员达到1958万人，新增注册会员高达1218万人，而泡泡玛特上市时公司仅有360万左右注册会员。

　　一季度业绩方面，公司业绩预告显示，2022年第一季度（未经审核）整体收益，与2021年同期比较录得65%-70%的正增长。

　　尽管一季度公司营收依然维持较高速增长，但是公司营收增速较前几年已经明显“下台阶”。公司营收由2017年的人民币1.58亿元，同比增长225.4%至2018年的人民币5.14亿元，并进一步增长227.2%至2019年的人民币16.83亿元；2020年则明显降速，当年营收增速为49.31%，增长至25.13亿。2021年营收以78.66%的增速涨至44.91亿，增速略有回升，但可以看到自2020年以来，公司营收增速较之前“爆发式”的成长已经明显放缓。

　　复购率方面，2021年会员贡献销售额占比92.2%，会员复购率高达56.5%。泡泡玛特维持了对用户群体较高的黏性。

　　利润率方面，公司毛利率从2019年的64.8%略降为2021年的61.4%，公司净利润率也由2019年的26.6%下滑至2021年的18.83%。近几年公司盈利能力虽然略有下降，但总体而言依旧属于高盈利能力公司。

　　资产负债率方面，截至2021年底，泡泡玛特的资产负债率仅为18.1%，而截至2020年底的资产负债率为12.1%。公司负债率略有上升，但主要是经营负债，整体负债率处于极低水平。

　　总体而言，可以看出公司的商业模式极佳。在不加杠杆的情况下，依然可以维持较高的盈利能力和用户黏性，公司业绩的增长不依赖于大规模的资本支出，ROIC处于较高水平。在公司维持一定经营杠杆的情况下，公司2018年及2019年ROE甚至分别高达66.87%及111.17%。

　　长期视角下，大部分企业不能做到高回报、高增长和高现金流。但是在泡泡玛特爆发性成长期，公司ROE、FCFF（自由现金流）和G（增速）俱佳。公司在2018-2020年净现比均大于1，显示出优异的现金流水平，仅2021年净现比略有下滑为0.91。

　　不过2020年起，公司ROE明显下滑。2020年及2021年公司ROE分别为15.58%及13.2%。下滑非常明显。对公司做杜邦分析，除了销售净利润率从2019年的26.6%下滑至2021年的18.83%之外，公司权益乘数下滑明显，由2019年的1.81下滑至2021年的1.18，资产周转率（次）更是由2019年的2.3下滑至2021年的0.59。

　　其中除了有上市募资6亿美金对资产负债表的影响，经营周转数据的下滑也十分明显。

　　公司的应收账款由2020年底的7830万元增加至2021年底的1.71亿元，增速为119%，远高于营收增速。公司表示该等增加主要由于第三方（包括购物中心、批发客户及电商平台）付款增加。同时公司贸易应收款项周转天数也从2020年的9天增加至2021年的10天。