中信明明：地方债供给压力增大 资金面或收敛 “资产荒”料有所缓解(2)

　　正文

　　利率走势回顾：从对利多钝化到“补涨”

　　二季度以来债券市场整体上涨，其中资金面持续宽松引导短端利率出现较大幅度下行，而10年期国债到期收益率在降准落地后反弹，并对疫情和弱经济数据等利多因素反应钝化，再到5月底出现“补涨”，大致整体呈现三阶段行情。

　　第一阶段，降准落地后收益率快速上行。4月初债券市场仍然在上海疫情的扰动中纠结方向，而随着4月15日央行宣布降准的落地，10年期国债收益率出现快速抬升，即便是3月经济和金融数据双双走弱也没能影响利率的上行趋势。该阶段10年期国债到期收益率上行的核心原因在于——（1）降准幅度低于预期，（2）市场预期短期内货币政策将让位于财政政策和宽信用，因而即便资金面逐步宽松、基本面数据偏弱，但是宽信用预期主导了利率走势。

　　第二阶段，10年期国债收益率持续对利多反应钝化，收益率曲线趋于陡峭。4月下旬至5月中上旬，在资金利率长期维持低位运行的背景下，短端收益率持续下行，投资机构相较于拉长久期更倾向于使用杠杆套息策略，10年国债到期收益率横盘震荡。虽然4月份经济金融数据全面走低，但上海疫情最坏的阶段已经过去，市场对后续发行特别国债等宽信用政策的担忧情绪日盛；且存款利率定价机制改革落地并带动5年以上LPR下行，宽信用预期强化。多重利多因素兑现的背景下，10年期国债到期收益率变动幅度较小。

　　第三阶段，更强稳增长政策预期落空，10年期国债期货到期收益率快速下行。5月下旬以来，10年国债利率“补涨”，主要原因在于市场对二季度经济增速预期的修正和更强稳增长政策预期的落空。5月下旬之前，导致10年国债到期收益率对利多钝化的因素出现扭转，一方面是各部门出台各类稳增长政策仍然局限于结构性政策，发行特别国债等更强的稳增长政策预期屡屡落空；另一方面，二季度经济增速预期在5月下旬有所下修，10年国债到期收益率出现了一轮快速补涨行情。

　　利率展望：六月债市怎么看？

　　4~5月债券市场整体上涨，10年国债到期收益率最低2.70%，距1月份低点2.68%一步之遥。回顾二季度以来债券市场的走势，核心在于宽松的资金面和“资产荒”。进入6月份，最大的基本面变化是局部疫情得到控制，“资产荒”和资金面持续宽松能否延续？