中信明明：地方债供给压力增大 资金面或收敛 “资产荒”料有所缓解(4)

　　市场更关心疫情后经济修复的斜率和持续性，目前市场预期偏悲观。虽然本轮疫情对经济的冲击可以对标2020年的某个阶段，但是疫情稳定后经济修复的路径不能简单参照2020年疫情后的经济修复路径，尤其是出口和地产两个领域的变化明显。2020年疫情缓解后经济快速修复主要依靠出口+地产的双轮驱动，2022年下半年外需走弱的大背景对出口的支撑存在不确定性；虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。以上的不同将决定本轮疫情复苏不会简单重复2020年。显然当前市场对于后续经济修复斜率的预期是比2020年更平缓的，参照1月份MLF降息后的利率低点2.68%，我们认为5月下旬10年国债到期收益率“补涨”到2.7%附近已经蕴含了后续经济修复路径较为平缓的预期，但不排除后续经济修复有超预期的可能，从5月末上海推动复工复产复市的政策明显超预期可见一斑。

　　地方债供给压力增大，“资产荒”料有所缓解。5月30日下午，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在北京召开，要求“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，占已下达限额的54%，这意味着6月份新增地方政府专项债需发行约1.8万亿元，地方债供给压力陡增。除此之外，参考历史发行规模，预计6月国债净融资额可能在1700亿元左右。总体而言，从净融资角度看，预计6月政府债整体净融资约17000亿元，压力明显增加，5月份愈演愈烈的“资产荒”恐怕将面临变局。

　　6月流动性缺口增大，资金利率或向政策利率收敛。综合考虑流动性缺口因素：①地方债发行节奏前置，尤其是基建投资需要专项债的支持，考虑“基本完成”的要求后，预计政府债整体净融资规模可能达到17000亿元；②财政政策落实留抵退税、减税降费和专项债扩大投资的要求，预计财政支出进一步发力，6月广义财政可能“支大于收”；③流通中的现金以及外汇占款变动情况基本可以忽略不计；④预计5月不含非银的人民币存款将增加35000亿元，法定存款准备金将需要补充缴纳2800亿元，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，预计6月仍然存在约5000亿元流动性缺口。加之半年末时点银行资金融资意愿偏低、融资需求走强，6月资金面面临较大挑战，R007利率中枢可能在逐步回升。

　　债市策略