关心中国经济的岂止胡锡进? “还有一个3万亿风险不容忽视”(10)

　　其次，由于外汇储备收益率极低，在海外资产中外汇储备比重过高，海外资产的总体收益率必然过低。在中国9万亿美元的海外资产中，储备资产占总资产的37%；其中美国国库券为1.06万亿美元，占储备资产的32%。应该看到，为了提高外汇储备的收益率，外管局和其他相关机构在资产配置时不仅考虑安全性、流动性也考虑了收益率。除美国和其他国家国库券外，中国储备资产还包括国际组织债、各国高评级公司债、地方政府债、各主要国家股票指数成分股（如标普500等）、私募股权投资、少量在欧洲发达国家的基础设施、房地产投资以及通过控股平台与国开行、进出口行进行“一带一路”等政策性投资。他们的工作应该是很有成绩的。但是，无论如何，由于外储的安全性和流动性要求，外储在海外资产中占比过高，必然导致海外资产收入的降低。

　　不仅如此，在中国外汇储备中有相当比例是通过引进外资“借来”的，而不是通过贸易顺差挣来的。在正常情况下，一笔外资的流入——即资本项目顺差，在国际收支平衡表上应该对应于等量的贸易项目逆差。因为吸引外资的资金被用于购买外国的机器设备和技术，通过资本项目顺差流入的美元又通过贸易逆差流出了。但是，由于种种原因，流入的外资可能并没有被用于进口而是被卖给中央银行成为外汇储备的增加。同外储的投资收益相比， “借来的外汇储备”的债务成本极高。2008年世界银行驻京办事处的调查结果是：美国在华企业投资收益是33%，一般外企的投资收益是22%。与此同时，美国国库券的投资收益率小于3%。这类情况也是造成中国虽然有2万亿美元的海外净资产但投资收益为负值的原因之一。中国的这种国际收支和海外投资状况同美国形成鲜明对照。如前所述，尽管后者2021年是15万亿美元的净债务国，却有近2000亿美元投资收入。环顾世界，同中国形影相吊的只有阿根廷和俄罗斯。

　　第三，中国在开放初期，外汇短缺是增长的最主要瓶颈。虽存在片面性、虽有些过犹不及，但当时为创汇大力发展加工贸易，积极引进FDI和人民币一次性大幅度贬值都是正确的。然而，2003年亚洲金融风暴过后，中国由于“升值恐惧症”，拖到2005年才让人民币小幅升值。一方面贸易顺差急剧增加。另一方面国内的资产泡沫和强烈的人民币升值预期导致热钱大量流入。资本项目顺差一度超过贸易顺差，成为新增外汇储备的主要来源。应该说，中国未能及时让人民币升值，汇率缺乏灵活性是导致中国外汇储备积累过度的必要条件。